我從我今年撰寫的幾篇備忘錄中汲取了一些想法，再加上最近的一些思考和對話，便形成了本篇備忘錄的主題：對于投資者來說，真正重要或理應重要的究竟為何。我將從探討什么是不重要的事開始。

什么不重要：短期事件

在備忘錄《認知的錯覺》（The Illusion of Knowledge，2022年9月）中，我反對宏觀預測，而就我們的專業(yè)領域而言，宏觀預測主要涉及未來一到兩年的前景展望。

在備忘錄《敢于另辟蹊徑》（I Beg to Differ，2022年7月）中，我談到了6月21日在倫敦舉行的橡樹投資人會議上被問及最多的問題：

通脹會變得多嚴重？美聯(lián)儲將加息多少以應對通脹？這些加息舉措會導致經(jīng)濟衰退嗎？經(jīng)濟衰退會有多糟糕，并將持續(xù)多久？

我告訴與會者，可以肯定的是，這些事情均與短期有關，而以下是我對短期的看法：

舉個例子，為了應對全球金融危機的第一波震蕩，美聯(lián)儲在2007年第三季度開始下調聯(lián)邦基金利率。并在2008年底左右將利率降至零，且此后7年一直維持在該水平。

在2015年底，我被問及的問題幾乎只有"什么時候會開始加息？"，而我的回答始終如一："你為什么關心這個？如果我說‘2月份’，你會怎么做？那如果我后來改變主意說‘5月份’，你又會怎么做？如果人人都知道利率即將上調，那么從哪個月份開始又有何區(qū)別？"

從來沒有人能給出令人信服的答案。投資者可能認為提出這樣的問題是專業(yè)的表現(xiàn)，但我懷疑他們能否解釋背后的原因。

絕大多數(shù)投資者無法確定即將發(fā)生什么宏觀事件，也無法確定市場會對已經(jīng)發(fā)生的事情作何反應。

在《認知的錯覺》中，我詳細地闡述了不可預見事件是如何讓經(jīng)濟和市場預測"謬以千里"的。

總的來說，大多數(shù)預測屬于推斷，而大多數(shù)情況下事情不會發(fā)生變化，因此推斷通常是正確的，但并不可創(chuàng)造額外利潤。

另一方面，準確預測趨勢偏離可能帶來豐厚回報，但這很難做到，也很難采取相應行動。這就是為什么大多數(shù)人不能很好地預測未來并從而重復地實現(xiàn)卓越表現(xiàn)的一些原因。

為什么通過宏觀預測獲利會如此困難？難道我們大多數(shù)人都不知道可能會發(fā)生什么事件嗎？難道我們不能只買入最有可能從中受益的企業(yè)的證券嗎？

從長期來看，也許可以做到，但我想談談Bruce Karsh最近一直強調的一個主題，即關于為何從短期焦點中獲利是極具挑戰(zhàn)的主要原因：很難知曉證券價格已反映了關于事件的哪些預測。

我們常在媒體上看到，人們總會犯的一個關鍵錯誤是相信證券價格變動是事件的結果：利好事件導致價格上漲，利空事件導致價格下跌。

我想這是大多數(shù)人所相信的——尤其是第一層次思維者——但這是不對的；證券價格由事件以及投資者對事件的反應所決定，這在很大程度上取決于事件結果與投資者預期之間的差距。

我們該如何解釋一家企業(yè)報告收益增長，但其股價卻下跌？答案當然是，企業(yè)所報告的增長低于預期，從而令投資者失望。

因此，在最根本的層面上，重要的不是簡單地判斷事件本身利好與否，而是事件與預期相比如何。

在我剛開始工作那幾年，我曾每天花幾分鐘瀏覽刊登在《華爾街日報》上的收益報告。但過了一段時間，我突然意識到，由于我不知道市場的預期如何，因此我無法判斷我沒有跟蹤的企業(yè)所發(fā)布的公告是好消息還是壞消息。

投資者可以成為少數(shù)企業(yè)及其證券方面的專家，但沒人能對宏觀事件有足夠的了解，從而

（一）能夠理解證券價格背后的宏觀預期，

（二）預測宏觀事件，以及

（三）預測這些證券將如何反應。

潛在買家能從哪里找到設定證券價格的投資者對通貨膨脹、GDP或失業(yè)率方面的預期呢？有時可能從資產價格中得出關于預期的推斷，但當實際結果出來時，事實往往證明推斷層面是不正確的。

此外，在短期內，證券價格極易受到隨機和外生事件的影響，其影響力可能會壓過基本面事件的影響。宏觀事件和企業(yè)短期市值的起伏是不可預測的，其未必預示企業(yè)的長期前景或與之相關。因此不應過多地關注它們。

例如，企業(yè)經(jīng)常通過投資未來業(yè)務從而有意降低當前收益；因此，當期報告的低收益，可能意味著未來的高收益，而不是持續(xù)的低收益。要知曉其中的區(qū)別，你必須對企業(yè)有深入的了解。

任何人都不應想當然地認為，證券定價是一個可靠的過程且會準確地遵循一套規(guī)則。事件是不可預測的；它們可能因不可預測的影響而改變；且投資者對所發(fā)生事件的反應也是不可預測的。由于存在如此多的不確定性，大多數(shù)投資者無法通過聚焦短期事件來提升其投資表現(xiàn)。

通過觀察可清晰看到，證券價格的波動遠大于經(jīng)濟產出或企業(yè)利潤的波動。

這是什么原因造成的？事實一定是，在短期內，價格的起伏更多地受到投資者心理波動的影響，而非企業(yè)長期前景變化的影響。

由于心理波動在短期內比基本面的變化更重要，而且很難預測，因此大多數(shù)短期交易都是在浪費時間……或者更糟。

什么不重要："交易"思維

多年來，我常在備忘錄中加入我父親在20世紀50年代講的一些笑話，因為我堅信幽默往往反映了人類狀況的真相?？紤]到與此處的相關性，我將用一點篇幅來講述一則我之前分享過的笑話：

我之所以加上這則老笑話，是因為我相信大多數(shù)人把股票和債券當作交易的工具，而不是擁有的資產。

如果你讓沃倫·巴菲特描述他的投資方法的基礎，他可能會首先堅持認為股票應該被視為企業(yè)的所有者權益。

大多數(shù)人創(chuàng)辦企業(yè)不是懷著在短期內出售它們的目的，而是為了經(jīng)營企業(yè)，享有盈利能力并擴大業(yè)務。

當然，創(chuàng)始人做這些事情最終是為了賺錢，但他們很可能將金錢看做經(jīng)營成功企業(yè)的副產品。

巴菲特說，購買股票的投資者應將自己視為與所有者擁有共同目標的合伙人。

但我認為，很少有人能做到這點。

大多數(shù)人購買股票的目的是為了以更高的價格將其賣出，認為股票是用來交易的，而不是用來擁有的。這意味著他們摒棄了所有者的思維方式，而是以押注股價走勢所進行的賭博或投機。

結果往往令人不快。

DALBAR研究所2012年的研究顯示，從1992年至2012年，投資者的年化收益比標準普爾500指數(shù)少三個百分點，典型投資者的平均持有期為六個月。

六個月！！當你持有股票不到一年時，你并沒有通過股票市場以獲得企業(yè)所有權并參與到該企業(yè)的成長中。

相反，你只是在猜測短期新聞和預期，你的回報是基于其他人對這些新聞資訊的反應。

總的來說，這種態(tài)度讓你比初始時投資標普500指數(shù)基金然后什么都不做還要每年少賺三個百分點。（"富達最好的投資者已過世"，The Conservative Income Investor，2020年4月8日）

對我來說，為短期交易而買入等同于遺忘你的運動隊贏得總冠軍的機會，轉而押注誰將在下一場比賽、接下來一段時間或下一局中取得勝利。

讓我們思考一下邏輯。你買入一只股票是因為你認為它的價值超過了你為其支付的價格，而賣家則認為它已充分定價。

如果有一天，事情進展順利，在你看來，它將充分定價，這意味著你將賣出它。然而，你賣給的那個人會買它，因為他認為它會更值錢。

我們過去常說，這一過程依賴于"博傻理論"：無論我為一只股票支付什么價格，總會有人以更高的價格從我這里買走，盡管我賣出是因為我認為它的價值已見頂。

每位買家的動機都是相信股票的價值最終會超過今天的價格（賣家想必不認同這一觀點）。關鍵問題是這些購買行為背后的思維方式。

買家買入是因為這是一家他們想持有多年的企業(yè)嗎？還是他們僅僅押注價格會上漲？

這些交易在表面上可能看起來是相同的，但我想知道其中的思維過程，從而得知邏輯的縝密性。

每次交易股票，總有一方是錯的，另一方是對的。

但是，如果你正在做的是押注熱門趨勢，從而押注股價在下個月、下個季度或下一年的走勢，你真的可以相信你會比交易對手方押中的幾率更大嗎？

也許主動管理的失利可以歸因于許多主動型管理人在短期內押注股票價格的走勢，而不是挑選希望長期持有多年的企業(yè)。

這完全與底層思維方式有關。

早在1969年，在我就職于第一花旗銀行（First National City Bank）的最初幾個月與先父同住的時候，我就和他就此話題進行了長時間的探討。

我告訴他，我認為購買股票的動機不應是希望看到價格上漲，同時我提出動機可能是預期股息會隨時間推移而增長。

他反駁說，沒有人為了股息而購買股票——他們之所以買入是因為認為股價會上漲。

但是，股價上漲的觸發(fā)因素是什么？ 

因為一家企業(yè)的商業(yè)價值和長期盈利潛力而希望擁有該企業(yè)是成為其股東的一個很好的理由，如果這些預期得以實現(xiàn)，就有合理依據(jù)相信其股價會上漲。

否則，指望股票升值而買入充其量不過是試圖猜測投資者未來會更青睞哪些行業(yè)和企業(yè)。

本·格雷厄姆（Ben Graham）曾說："從短期看，市場是一臺投票機，但從長遠來看，它是一臺稱重機。"

正如查理·芒格（Charlie Munger）曾經(jīng)告訴我的那樣，雖然這兩者都不容易，但仔細權衡長期價值會比試圖猜測短期熱點更能創(chuàng)造出卓越的業(yè)績。

什么不重要：短期表現(xiàn)

考慮到短期投資表現(xiàn)的潛在驅動因素，所報告的業(yè)績可能極具誤導性，這里我主要談論的是市場上漲時期的卓越回報。我覺得上漲時期的成功有三大要素：

激進程度、時機和技巧——而如果你在正確的時間足夠激進，則根本無需太多技巧。我們都知道，在市場上漲時期，回報最高的通常是那些投資組合中風險、貝塔系數(shù)和相關性最大的人。

如果該投資人永遠看漲并且一直保持進取型的持倉，那么擁有上述投資組合并不能代表其杰出技能或具有洞察力。最后，隨機事件可能會對特定季度或年度的回報產生壓倒性的影響——無論正面還是負面。

我在備忘錄中反復強調的主題之一是，決策的質量不能僅由結果決定。即使理由充分且基于所有可得信息，決策也時常會產生負面結果。

另一方面，我們都認識一些人（甚至有時是我們自己）曾經(jīng)"誤打誤撞，歪打正著"。隱藏信息和隨機事件甚至能讓最優(yōu)秀的思考者的決策受挫。（然而，當期間更長并以更大量決策數(shù)量為基礎來分析結果時，更好的決策者極有可能表現(xiàn)出更高的成功概率。）

顯然，投資者不應該過于看重某一季度或年度的回報。投資業(yè)績只是從可能實現(xiàn)的全部回報區(qū)間中得出的一個結果，而且在短期內，它可能受到隨機事件的重大影響。

因此，單個季度的回報可能是投資者實力的一個非常微弱的指標。

依據(jù)一個季度或年份來決定一位管理人是否技高一籌，或者某一資產是否適合長期配置，就像憑借一次上壘來形成對棒球運動員的看法，或者基于一次比賽來形成對賽馬的看法。

其實，短期表現(xiàn)并不那么重要。然而，我參加過的大多數(shù)投資委員會都把最近一個季度的表現(xiàn)放在議程的首位，并在每次會議中投入大量的時間著重討論。

討論通常格外深入，但卻極少可以帶來重要行動。那么，我們?yōu)槭裁催€要這樣做呢？

這與投資者關注預測的原因相同，正如《認知的錯覺》中所述："大家都這么做"，而且"不這樣做是不負責任的。"

什么不重要：波動性

除了表達我對人們將波動性視為風險的代名詞或風險本身這一觀點的強烈不認同之外，我并未在波動性這一主題上著墨過多。

我曾介紹過我的觀點，即在20世紀60年代早期創(chuàng)立"芝加哥學派"投資理論的學者們

（一）想要檢驗投資回報與風險之間的關系，

（二）需要一個可以輸入到計算中的量化風險的數(shù)值，以及

（三）毫無疑問地選擇波動率作為衡量風險的代替物，原因很簡單，因為它是唯一可用的量化指標。

我把風險定義為出現(xiàn)不良結果的概率，而波動性充其量是風險存在的指標。但波動性并非風險本身。

這就是我要在這個問題上闡述的全部內容。

我現(xiàn)在想談論的是，在我從業(yè)的50多年里，對波動性的思考和關注在多大程度上扭曲了投資界。

在上個世紀60年代末，我有幸就讀于芝加哥大學商學院的研究生院，并成為最早一批接受新理論課程的學生之一，這成為我后來的一個巨大優(yōu)勢。

我學會了有效市場假說、資本資產定價模型、隨機游走理論、規(guī)避風險的重要性以及將波動性作為風險的作用。

當我在1969年開始投身于真實的投資世界時，波動性還并未成為一個話題，但實踐很快趕上了理論。

特別是，夏普比率被用作經(jīng)風險調整后回報的衡量標準。它是投資組合的超額回報（其回報中超過國債收益率的部分）與其波動性的比率。每單位波動性的回報越高，經(jīng)風險調整后回報就越高。

風險調整是一個重要概念，絕對應該根據(jù)為實現(xiàn)回報所承擔的風險來進行業(yè)績評估。

所有人都在使用夏普比率，橡樹也不例外，因為它是唯一可用的量化工具。

（如果投資者、顧問和客戶不使用夏普比率，他們就沒有其他指標可用，而如果他們試圖在其評估中用基本面風險代替波動性，他們會發(fā)現(xiàn)沒有辦法將其量化。）

正如波動性暗示風險一樣，夏普比率可能暗示經(jīng)風險調整后的業(yè)績表現(xiàn)，但由于波動性本身并非風險，夏普比率也就只能是一個很有瑕疵的衡量指標。

以我在1978年開始研究的資產類別之一為例：高收益?zhèn)?/p>

在橡樹，我們認為可以在風險大幅低于基準的情況下獲得略高于基準的回報，這體現(xiàn)在較高的夏普比率上。

但高收益?zhèn)恼嬲L險——我們所關心的、歷來都在降低的風險——是違約風險。

我們并不太注重降低波動性，也沒有刻意采取相關措施。我們相信，高夏普比率可能是我們?yōu)闇p少違約而采取的措施的結果，或與之相關。

在我們的固定收益或"信貸"領域，波動性尤為無關緊要。

債券、票據(jù)和貸款代表契約性承諾，規(guī)定定期計息并到期還款。

大多數(shù)情況下，當投資者買入收益率為8%的債券時，無論債券價格在其期限內是上漲還是下跌，投資者基本上都會在到期時獲得8%的收益率。

我說"基本上"是因為，如果價格下跌，投資者將有機會以高于8%的收益率將利息進行再投資，因此其持有期的回報率將緩慢攀升。

因此，遭眾人不滿的價格下行波動實際上是一件好事——只要不預示著違約。

（請注意，如本段所述，"波動性"通常名不副實。策略師和媒體經(jīng)常警告稱，"未來市場可能出現(xiàn)波動"。他們真正的意思是"未來價格可能下跌"。沒人擔心，也沒人在意價格上行的波動。）

必須認識到，防止波動性通常并不是免費的。

為了降低波動性而降低波動性其實是一種下策：可以假設，在其他條件相同的情況下，偏好低波動性的資產和策略將帶來較低的回報。

只有具備卓越技能或阿爾法超額回報（參見后文"不對稱性"）的管理人才能克服這種負面假設，并做到降低回報的幅度小于降低波動性的幅度。

然而，由于很多客戶、雇主和其他委托人難以承受劇烈的上下波動（主要是下跌），資產管理人經(jīng)常采取措施以降低波動性。

想一下2000年科技泡沫破裂導致股市連續(xù)三年下跌，機構投資者開始涌入對沖基金之后發(fā)生了什么。（這是自1939年至1941年以來首次出現(xiàn)連續(xù)三年下跌。）

對沖基金——以前屬于"小作坊"一類，規(guī)模多在幾億美元左右，重點募集對象曾為高凈值人士——在下跌時表現(xiàn)比股票好得多。

機構投資者被這類基金的低波動性所吸引，因此向其投資資金以十億計。

對沖基金普遍能夠提供機構投資者所需的穩(wěn)定性。但在這次大洗牌中，以低波動性獲得高回報的想法消失了。

作為替代，對沖基金管理人將追求低波動性本身作為目標，因為他們深知這就是機構投資者所追求的。

因此，在過去大約18年的時間里，對沖基金普遍提供了所期望的低波動性，但伴隨而來的是保守的個位數(shù)的回報。并沒有發(fā)生什么奇跡。

我為什么要列舉這些？因為波動性是一個暫時現(xiàn)象（假設并沒有因波動性而破產），大多數(shù)投資者不應像他們看起來那樣重視波動性。

正如我在《敢于另辟蹊徑》中所述，許多投資者具備專注于長期投資的優(yōu)勢……如果他們懂得如何從中獲益。以下投資者不應太過于關注波動性：

大多數(shù)投資者不滿足上述某些方面，極少有人同時具備所有條件。但就這些特質而言，投資者應利用其能力承受波動性，因為很多具有高回報潛力的投資可能容易受到高波動性的影響。

沃倫·巴菲特總是妙語連珠，在這個話題上，他精辟地闡述道：

"比起12%的平穩(wěn)回報，我們更喜歡15%的波動回報。"

那些寧愿作出相反選擇的投資者，即他們認為12%的平穩(wěn)回報比15%的波動回報更可取，應該問問自己，他們對波動性的厭惡主要是出于財務原因還是情緒所致。

當然，雇員、投資委員會成員和聘請的投資管理人所做的選擇可能不得不帶有現(xiàn)實因素的考量。

負責機構投資組合的管理人可能有正當理由避免起起伏伏，因為他們所服務的組織或客戶雖然在財務方面可能能夠承受波動，但終究心理上會感到不適。

每個人都能做的就是在特定環(huán)境下盡力而為。但我認為最重要的是：在很多情況下，人們對波動性的重視遠遠超過了其本應重視的程度。

題外話

雖然我討論的是波動性，但我想談談一個近來鮮有報道的領域：私募投資基金。

2022年前九個月是有史以來股票和債券市場表現(xiàn)最為糟糕的時期之一。

但很多私募股權和私募債務基金年初至今只報告了小幅虧損。經(jīng)常有人問我這意味著什么，以及這是否反映了現(xiàn)實。

也許有關私募基金表現(xiàn)的報告是準確的。（我知道且堅信橡樹的報告是準確的。）但我最近在《金融時報》上看到了一篇有趣的文章，標題頗具煽動性——"私募股權里的波動性洗平、回報操縱和‘虛假幸?！?quot;，作者是Robin Wigglesworth。

以下是內容摘要：

這或許有助于解釋，為什么在今年全球股市下跌22%的情況下，私募股權公司在2022年第一季度實際上報告了平均1.6%的漲幅，且自那之后僅略有下滑。（2022年11月2日。粗體為筆者所加）

如果普通合伙人和有限合伙人都對不同尋常的優(yōu)異回報感到滿意，那結果是否值得懷疑？私募資產的業(yè)績表現(xiàn)是否準確？所報告的低波動性是否屬實？如果當前的商業(yè)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，公募和私募投資的價格難道不應受到相同的影響嗎？

但還有另一系列的相關問題：普通合伙人拒絕減記短期表現(xiàn)疲弱但長期前景光明的企業(yè)的私募投資，這難道不合理嗎？盡管今年私募投資可能沒有被充分減記，但公開市場證券的價格波動是否超出了其應有水平，從而夸大了長期價值的變化？

我當然認為公開市場證券價格反映的往往是過度的心理波動。那么私募投資的價格是否應該效仿？

和大多數(shù)事物一樣，報告中的任何不準確之處終將浮出水面。最終，私募債務將到期，私募股權將不得不出售所持股份。

如果今年報告的回報低估了價值的實際跌幅，那么自此之后的表現(xiàn)可能看起來會出奇地糟糕。

我相信屆時這將促使很多學者（也許還有一些監(jiān)管機構）質疑2022年私募投資的定價是否過高。讓我們拭目以待。

什么不重要：過度交易

在《清倉離場》（Selling Out，2022年1月）中，我表達了強烈的個人觀點，即大多數(shù)投資者交易過于頻繁。

由于很難連續(xù)多次做出正確的決策，而且交易涉及成本，并且往往可能是投資者情緒波動的結果，所以最好減少不必要的交易。

在我還是個小男孩的時候，流行一種說法：不要光坐著不動，找點事做。但對于投資，我會顛倒過來：不要盲從，但坐無妨。

要培養(yǎng)一種思維，即賺錢不是靠買入和賣出；而是通過持有來賺錢（最好是）。多思考，少交易。做更少，但更重要的交易。

過度多樣化降低了每筆交易的重要性；這也使得投資者在沒有充分調查或充分信心的情況下開展交易活動。我認為大多數(shù)投資組合過于多樣化，且過度交易。

在《認知的錯覺》和《清倉離場》中，我用了大量篇幅來提醒投資者，通過短期市場擇時來提升回報有多困難，而且我引用了偉大的投資者比爾·米勒（Bill Miller）的名言："時間，而不是時機，是在股市中積累財富的關鍵。"

關于這個問題，最近一位顧問問我："如果你不嘗試適當?shù)剡M出市場，你如何賺取報酬？"

我的回答是，我們的工作是構建可長期表現(xiàn)良好的投資組合，而市場擇時不太可能會增益組合表現(xiàn)，除非你能非常精準地把握時機，但我認為事實情況并非經(jīng)常如此。

"你呢？"我問道，"如果你幫助客戶搭建適當?shù)馁Y產配置，并且一個月后不進行調整，是否就意味著你將無法賺取報酬？"

同樣，在《認知的錯覺》發(fā)布的那一天，一位老友問我："但你必須（對短期事件）建立觀點，不是嗎？"

我的回答無外乎："不，如果你這樣做并無優(yōu)勢，那便不要做。你為什么要押注拋硬幣的結果，尤其是，如果這還要花錢的話？"

我將以一段精彩的引文來結束關于這個主題的討論：

由于記者無法找到富達的研究報告，而且顯然富達也找不到，這個故事可能是杜撰的。但我仍然喜歡這個想法，因為其結論非常符合我的觀點。

我當然不是說提高投資業(yè)績值得一"死"，但對于投資者來說，通過坐以待"漲"的方式模擬這種情景，也許是個不錯的主意。

那么，真正重要的究竟為何？

真正重要的是你的持倉在未來五年或十年（或更長時間）的表現(xiàn)，以及期末的價值與初始投資成本及你的需求相比如何。

有人說，長期是一系列短期的集合，如果你都做對了，從長遠來看你便會成功。他們可能認為通往成功之路包括頻繁交易，以便利用相對價值的評估、對熱門波動的預判以及對宏觀事件的預測。但我顯然不會這樣做。

真正重要的是你的持倉在未來五年或十年（或更長時間）的表現(xiàn)，以及期末的價值與初始投資成本及你的需求相比如何。

從長遠來看，大多數(shù)個人投資者和任何理解實現(xiàn)超額回報的局限性的投資者，可能最好的選擇是持有指數(shù)基金。投資專業(yè)人士和其他認為自己需要或想要參與主動管理的人，可能會從以下建議中受益。

我認為，如果大多數(shù)人能夠少關注短期或宏觀趨勢，而多努力深入洞察未來多年的基本面前景，他們會更成功。他們應該：

在開篇提到的倫敦投資人會議上——當時我在討論（并勸阻）對短期的過度關注——我說在橡樹，我們認為工作的本質就是

（一）購買將按承諾償還的債務（或在無法按承諾償還時，提供同等或更高回報），以及

（二）投資于隨著時間的推移將變得更有價值的企業(yè)。我將始終堅持這一原則。

以上對投資者工作的描述頗為簡潔……有人可能會說過于簡單。但本質上就是如此。設定寬泛的目標和流程都很容易。難的是比大多數(shù)人執(zhí)行得更好：這是跑贏市場的唯一途徑。

由于平均水平的決策已經(jīng)體現(xiàn)在證券價格之中并僅能產生平均的業(yè)績表現(xiàn)，因此卓越的結果必須基于卓越的洞察力。但我無法告訴大家如何才能比一般投資者做得更好。

還有很多需要處理的環(huán)節(jié)，我將提出一些我認為需要謹記的關鍵因素。你會從其他備忘錄和本備忘錄的前幾頁中發(fā)現(xiàn)重復出現(xiàn)的主題，但我認為反復強調重要的事情并不應感到抱歉：

至關重要的是，股票投資者應該將以下作為首要目標：（一）參與經(jīng)濟和企業(yè)的長期增長，以及（二）受益于復利的神奇。

試想在1926年投資1美元，按標普500指數(shù)（或其前身指數(shù)）之后每年10.5%的回報率計算，這1美元現(xiàn)值已超過13,000美元，盡管這期間經(jīng)歷了16次經(jīng)濟衰退、一次大蕭條、幾場戰(zhàn)爭、一次世界大戰(zhàn)、一場全球疫情以及多次地緣政治危機。

將參與長期投資并確保平均業(yè)績表現(xiàn)作為基本盤，并積極努力改進以期"錦上添花"。這可能與大多數(shù)主動型投資者的態(tài)度相反。通過超配和低配、短期交易、市場擇時和其他主動措施來提升投資結果并不容易。

相信你可以成功做到這些事情需要假設你比一群非常聰明的人更聰明。要三思而后行，因為成功的要求很高（參見下文）。

不要因為過度交易而弄巧成拙。將買入和賣出視為開支項目，而非利潤中心。

我喜歡關于未來自動化工廠的想法，只有一個人和一條狗；狗的工作是防止人觸碰機器，而人的工作是喂狗。

投資者應該找到一種方法，以便在大多數(shù)時間里不觸碰其投資組合。

特別的結語：不對稱性 

"不對稱性"是我?guī)资陙硪恢绷粢馑伎嫉囊粋€概念，而且隨著時間的推移，我認為其愈發(fā)重要。

它也是我用來形容卓越投資的本質的詞匯，也是衡量投資者表現(xiàn)的標準。

首先，一些定義： 

相信有效市場假說的投資者認為，投資組合的回報等于市場回報乘以投資組合貝塔系數(shù)。這就是解釋結果所需的一切，因為在有效的市場中不存在可以利用的定價錯配（因此也不存在"阿爾法"這一產物）。

因此，阿爾法是一項技能，能使投資者取得比單純依靠市場回報和貝塔系數(shù)更好的表現(xiàn)。

另一種說法是，擁有阿爾法可以讓投資者享有與潛在虧損不成比例的獲利潛力：即不對稱性。

在我看來，當投資者可以重復做到以下部分或全部事情時，便會實現(xiàn)不對稱性：

例如，我們大多數(shù)人都有或是進取型或是防御型的固有偏好。就此而言，如果進取型投資者在市場上漲時期表現(xiàn)優(yōu)異，或者防御型投資者在市場下跌時更勝一籌，這不足為奇。

為了判斷投資者是否具備阿爾法并提供不對稱性，我們必須考慮進取型投資者是否能夠避免在市場下跌時因進取而造成的全部損失，以及防御型投資者是否可以避免在市場上漲時錯過太多收益。

在我看來，"卓越"在于在順境和逆境中所產生結果的不對稱性。

依我之見，如果投資者所在的市場中存在低效率，且該投資者具備阿爾法能力，那么影響將體現(xiàn)在回報的不對稱性。

如果其回報沒有體現(xiàn)不對稱性，那么該投資者就不具備阿爾法（或者不存在其可以識別的低效率）。

反過來說，如果一位投資者不具備阿爾法，其回報就不會體現(xiàn)不對稱性。就這么簡單。

為了簡化，以下是我對不對稱性的看法。本次討論基于我在2018年出版的《周期》一書中的內容。

雖然我似乎在談論某單一好年份和某單一差年份的境況，但只有當這些模式能夠在有意義的一段時間內維持不變，這些觀察方可被視為有效。

讓我們來衡量一位管理人的表現(xiàn)：

上述管理人顯然沒有增加任何價值。你不妨投資于指數(shù)基金（費用可能要低得多）。

這兩位管理人也沒有增加任何價值：

B管理人只是貝塔系數(shù)為0.5的不具備阿爾法的管理人，而C管理人是貝塔系數(shù)為2.0的不具備阿爾法的管理人。

你可以把一半資金投資于指數(shù)基金，另一半放在床墊下，得到與B管理人一樣的結果，而至于C管理人的表現(xiàn)，你可以通過借來的資金把投資翻倍，并將其全部投資于指數(shù)基金而得到。

然而，以下兩位管理人確實具備阿爾法，因為他們表現(xiàn)出不對稱性： 

這兩位管理人的回報反映的是上漲市場中收益多于下跌市場中的損失。

D管理人可以被認為是具有阿爾法的進取型管理人；其在市場上漲時實現(xiàn)了170%的市場回報，但在市場下跌時只承擔了120%的損失。

E管理人是具有阿爾法的防御型管理人；其回報體現(xiàn)了上漲市場中90%的收益，但在下跌市場中只承受30%的損失。這種不對稱性只能歸因于阿爾法的存在。風險偏好型的客戶更喜歡投資于D管理人，而風險厭惡型的客戶會更喜歡E管理人。

以下這位管理人真的很出色： 

她在"攻防兩端"都擊敗了市場表現(xiàn)：當市場上漲時，她的漲幅大于市場；同時，在市場下跌時，她的跌幅小于市場。

她在市場上行時漲幅得如此之多，以至于你可能會想用進取型來形容她。但由于她在市場下跌時跌幅較少，這種形容便不太貼切。要么她對進取型或防御型沒有偏好，要么她的阿爾法足以抵消這種偏好。

最后，這應是任何時期最偉大的管理人之一：

G管理人在上漲市場中取得正收益，在下跌市場中亦然。他顯然沒有進取型/防御型偏好，因為他在兩種市場情境下的表現(xiàn)都非常出色。他的阿爾法足以使其在市場下跌時逆勢而上，并獲得正回報。

當你找到G管理人時，你應該

（一）對其報告的業(yè)績進行充分的盡職調查，

（二）如果情況屬實，大舉投資于他，

（三）希望他不會接受太多資金，以免其競爭力受制于規(guī)模而消失，以及

 （四）請把他的電話號碼發(fā)給我。

最后，何事最重要？不對稱性。

如果沒有不對稱性（參見前文的A、B和C管理人），主動管理便沒有價值，也不應收取報酬。

事實上，如果一位主動型投資者不具備出眾的技能或洞察力，他所做的所有選擇都將是徒勞的。

根據(jù)定義，平均水平投資者和低于平均水平的投資者不具備阿爾法，亦不會實現(xiàn)不對稱性。

最大的問題是如何獲得不對稱性。

人們關注的大多數(shù)事情——我在本文前半部分描述的不重要的事情——均無法提供不對稱性。正如我之前所說，所有投資者思考結果的平均值產生了市場價格，顯然也產生了平均回報表現(xiàn)。

不對稱性只能由相對少數(shù)具備卓越技能和洞察力的人來展現(xiàn)。關鍵之處即為識別他們。

作者：霍華德·馬克斯  橡樹資本

精彩觀點編輯：聰明投資者